Bir Startup’ın değeri nasıl hesaplanır ?

Soru-cevap bölümünde de belirttiğim gibi bu çok zor bir soru ve tam olarak doğru bir cevabının olduğunu düşünmüyorum. Ancak girişimcilerin ve yatırımcıların değeri tahmin edebilmek için uyguladıkları çok değişik yöntemler de yok değildir. Bu makalemde Startup değerleme yöntemlerinden ve değerin tespitini etkileyen faktörlerden bazılarını incelemeye çalıştım.

Öncelikle her Startup’ın bir şirket olduğunu düşünürsek Startup’lar için özel olarak geliştirilmiş yöntemlere göz atmadan önce geleneksel şirket değerleme yöntemlerine göz atmakta fayda bulunmaktadır zira bu bu yöntemler Startup’lar için de geçerlidir.

Şirket değerleme yöntemlerinden en çok kullanılanı DCF (Discounted Cash Flow) yani İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi’dir. Bu yöntemde şirketin gelecek yıllarda elde etmeyi planladığı nakit akışları belirli bir indirgeme oranı ile bugünkü değerine getirilir, elde edilen bu değer şirket değeri olarak kullanılır. Bu yöntemin Startup’lara uygulanmasındaki ilk zorluk gelecek dönem nakit akımlarının tahmininde karşımıza çıkar çünkü Startup’lar henüz erken aşama ve hızlı büyüme odaklı girişimler olduğundan işlerini etkileyen birçok belirsiz faktör vardır ayrıca geçmiş yıllara ilişkin veri de çoğu zaman yoktur dolayısıyla gelecek yılların nakit tahminlerini tutarlı bir şekilde yapmak neredeyse imkansızdır. İkinci zorluk ise Startup’ın büyümeye ve indirgeme oranına ilişkin tahmini ile ilgilidir. Startup’lar hızlı büyüme odaklı şirketler olduğundan finansal projeksiyonda kullanılacak yüksek oranlı teorik büyüme oranlarının gerçekleştirilebilirliği iyi sorgulanmalıdır, özellikle “terminal value” yani beşinci yıldan (veya ilk on yıldan) sonraki yıllar için hesaplanacak toplam değer hesabında kullanılacak büyüme oranının tespiti çok kolay olmayacaktır. Ayrıca yıllar itibariyle tahmin edilen nakit akımlarının bugünkü değere indirgenebilmesi için kullanılacak oranın tespiti de aynı şekilde kolay olmayacaktır zira Startup’lar çevrelerindeki belirsizliklerden dolayı risk’li işletmeler olduğundan bu risklerin bir şekilde indirgenme oranı içine yerleştirilmesi gerekmektedir. Bütün bu zorluklara rağmen DCF yöntemini elimizdeki verilere uygulayarak Startup’ımızın değerini bulmaya çalışabiliriz, bu bize diğer yöntemlerle karşılaştırılabilecek bir başlangıç noktası verebilir.

Bir diğer çok kullanılan şirket değerleme yöntemi de Karşılaştırılabilir Piyasa Değeri yöntemidir. Bu yöntemde daha önce gerçekleşmiş piyasa işlemlerine bakılır ve şirketimizin faaliyet gösterdiği sektörde ve benzer yapıdaki şirketlerin hangi değerden alınıp, satıldığı veya yatırım aldığı incelenir. Halka Açık olmayan işletmeler için bu tür bilgilere erişim kolay değildir ancak yine de bir takım kaynaklar kullanılarak benzer şirket değerlerine ilişkin bilgi edinilebilir. Startup’lar bu konuda Melek Yatırımcı’lardan, Melek Yatırım Ağ’larından, daha önce yatırım almış girişimcilerden veya kuluçka merkezlerinden destek isteyebilirler.

Yukarıdakilerin dışında en çok kullanılan diğer şirket değerleme yöntemleri arasında Market Value – Borsa Değeri, Multiples Method, Mal Varlığı Değeri, Defter Değeri bulunmaktadır ancak bunlar daha çok olgunlaşmış hatta Halka Açık şirketler için geliştirilmiş yöntemler olup Startup değerlemede kullanılması ya imkansızdır ya da çok zor ve anlamsızdır.

Gelelim spesifik olarak Startup’ların değerinin hesaplanması için kullanılan yöntemlere. Yukarıda üzerinde durduğum temel değerleme metodlarından startup’lara uygulanabilecek olanları dışında aşağıdaki yaklaşım veya metodları da startup değer hesabında dikkate alabiliriz. Bu yöntemlerin özellikle melek yatırım arayışında olan startup’lar için daha fazla anlam ifade ettiğini de belirmek isterim, yani yatırım arayışı 1milyon TL ve üzerinde girişimler için melek yatırımdan ziyade Venture Capital şirketlerinin devreye girmesi beklendiğinden bu tür yatırımlar için farklı değerleme yaklaşımları düşünülebilir.

  1. Yeniden Kurma Maliyeti Yöntemi: Bu yöntemde mevcut startup’ı olduğu haliyle sıfırdan kurabilmek için ve bugün bulunduğu noktaya getirebilmek için yapılması gerekli masraflar hesaplanır. Bu masraflar içinde fiziki yatırım harcamaları olabileceği gibi, startup kurucularının veya çalışanlarının harcadığı zaman da toplam maliyet içinde dikkate alınır. Örneğin 3 kurucu bir araya gelmiş ve 1 yıllık uğraşı sonucunda erken aşama bir girişim meydana getirmişse bu girişimin değerini hesaplarken kurucuların ceplerinden harcadıkları paralar yanında bu üç kurucunun 1 yıllık alternatif maliyetlerinin de hesaba dahil edilmesi gerekir. Diğer bir deyişle kurucuların girişimci olmak yerine bağımlı çalışmaları durumunda kazanacakları yıllık kazanç hesaplanır ve bu tutar da startup’ın değerine eklenir.
  2. Modifiye edilmiş Berkus Yöntemi: Bu yöntem ilk defa David Berkus isimli Los Angeles’lı bir melek yatırımcı tarafından ortaya atılmış ve daha sonra çeşitli şekillerde modifiye edilerek kullanılmaya başlanmıştır. Bu yöntemde aşağıdaki tabloda oluşturulan her bir kriter için belirlenen fiks bir dolar değer aralığı öngörülmüş ve bunların toplamı startup’ın değeri olarak dikkate alınmıştır. ABD yatırım piyasası ile Türkiye yatırım piyasası karşılaştırıldığında tablodaki değerlerin mevcut TL/$ kuru ile çarpılarak kullanılması yerine 1’e 1 dönüşüm yapmak daha doğru olacaktır çünkü henüz Türkiye piyasası dünya devi “unicorn”lar (1milyar doların üzerinde değerlenen şirket) çıkaramamış, derin bir startup fonlama piyasası oluşturamamıştır.
Değerleme Kriteri, Eğer Startup’ınızda aşağıdaki varsa Startup’ın Değerine aşağıdaki tutarı ekleyiniz
İlginç, yüksek potansiyelli, çekici bir fikir $500bin-$1milyon
İyi bir yönetim ekibi $500bin-$2milyon
Stratejik işbirlikleri kurulmuş, pazara giriş bariyeri oluşturulmuş $500bin’a kadar
Prototip tamamlanmış, test edilmiş $500bin-$1milyon
Çok kaliteli bir yönetim kurulu, danışmanlar kurulu oluşturulmuş $1milyon’a kadar
Ürün satışı gerçekleştirilmiş, tracktion oluşmuş $1milyon’a kadar

Bu tabloya göre iyi bir ekibi olan, protipini tamamlamış ve tracktion oluşturmuş bir startup’ın değeri $2milyon dan başlıyor gibi görünmektedir. Bunu Türkiye piyası için birebir dönüştürtüğümüzde 2milyon TL olarak düşünülebilir.  

  1. Üçleme Kuralı: Bu basit yönteme göre startup hisselerinin üçte biri kuruculara, üçte biri yöneticilere ve üçte biri de yatırımcılara gitmelidir. Bu yaklaşımı benimsersek alacağımız yatırım tutarına bağlı olarak toplam startup değerini hesaplayabiliriz, mesela $500bin yatırım alan bir startup’ın değeri (post Money) $1.5milyon olarak düşünülebilir. Tabii buradaki dolar değerleri yine Türkiye piyasasına göre düşünerek TL olarak kabul etmek gerekir.
  2. Standart Değer: Bu yönteme göre tüm erken aşama girişimlerin değeri $2.5milyon ile $3milyon aralığında olmalıdır. Bu yöntem birçok yatırımda bulunmuş melek yatırımcıların yapılan yatırımdan anlamlı bir getiri elde edebilmek için yani çıkış potansiyelinin gerçekleşmesi için yapılması gereken değerlemenin bu civarda olması gerektiği yönündeki tecrübeleri üzerine kurgulanmıştır.
  3. İndirgenmiş Çıkış Değeri: Bu yöntemde startup hisselerinin satılması durumunda elde edilecek değerlemeden geriye doğru hesaplama yapılır, yani önce muhtemel çıkış değeri düşünülür daha sonra bir indirgeme oranı ile bu tutarın bugünkü değeri hesaplanır. İndirgeme oranı melek yatırımcının getiri beklentisini karşılayacak şekilde belirlenmelidir.

Eminim tüm bunlar dışında da kullanılan yöntemler mevcuttur, hatta bir çok zaman değerlemeler girişimci ve yatırımcının yöntem kullanmaksızın birbirlerine karşı yaklaşımları ile otomatik olarak ortaya çıkabilir. Ancak yine de piyasada mevcut olan ve bir araç olarak kullanılabilecek yöntemler hakkında bilgi sahibi olmaktan zarar gelmez. Benim kişisel tecrübem Türkiye’deki startup’ların çok GENEL olarak 2milyon TL ile 4milyon TL aralığında bir değerlemeye tabi tutulduğudur, ancak şunu söylemeliyim ki bunun altında ve üstünde değerlemelerle de karşılaştım çünkü sonuç itibariyle her startup’ın kendine özgü özellikleri ve bulunduğu aşama değerlemeyi belirliyor.